VNM – Tăng trưởng giá nguyên liệu gây sức ép lên biên lợi nhuận

• Chúng tôi thận trọng cho rằng KQKD của VNM sẽ đạt mức tăng trưởng thấp ở mức một con số về cả doanh thu và LNST trong năm 2021, chủ yếu do (1) nhu cầu tiêu thụ các sản phẩm sữa suy yếu trong bối cảnh dịch Covid-19 bùng nổ trở lại tại Việt Nam và (2) tác động tiêu cực khó tránh khỏi của sự gia tang giá nguyên vật liệu lên tỷ suất lợi nhuận của công ty.
• Doanh thu và LNST ước tính năm 2021 lần lượt đạt 59.694 tỷ đồng (~2,6 tỷ USD, + 0,1% YoY) và 11.487 tỷ đồng (~498 triệu USD, + 2,2% YoY), hoàn thành 96% kế hoạch doanh thu và 102% kế hoạch LNST. EPS tương ứng năm 2021 sẽ là 4.887 đồng và PER dự phóng năm 2021 là 18,5 lần.
• Chúng tôi thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá trong năm 2021 trong bối cảnh công ty thiếu câu chuyện đầu tư mới và những lo ngại của chúng tôi về giai đoạn bão hòa của thị trường sữa Việt Nam sẽ đến sớm hơn kỳ vọng. Do đó, chúng tôi khuyến nghị TÍCH LŨY cho cổ phiếu VNM

Lợi nhuận sau thuế Q1/FY21 giảm 6,5% YoY

Trong Q1/FY21, Vinamilk đạt 13.190 tỷ đồng (572 triệu USD) doanh thu (-6,8% YoY), chủ yếu do sụt giảm doanh thu 9,4% YoY ở thị trường nội địa (chỉ khoảng 9.884 tỷ đồng). Chúng tôi cho rằng doanh thu nội địa giảm sút xuất phát từ ảnh hưởng của Covid-19 vào tháng 2/2021, dẫn đến sự suy yếu của chi tiêu bán lẻ và nhu cầu sữa của Việt Nam. Theo Nielsen, giá trị sữa Việt Nam giảm 7,0% YoY và giá trị bán lẻ ngành hàng tiêu dùng nhanh của Việt Nam giảm 4,0% YoY trong Q1/FY21. Theo quan điểm của chúng tôi, làn sóng thứ ba của Covid-19 có tác động nghiêm trọng hơn lên thị trường nội địa trong Q1/FY21, do (1) chính sách giãn cách xã hội sớm vào tháng 2/2021 so với việc áp đặt giãn cách muộn hơn vào quý 1 năm 2020 (bắt đầu từ cuối tháng 3 năm 2020) và (2) sự phản ánh rõ ràng hơn của suy yếu sức mua của người tiêu dung đến từ tác động tiêu cực bị dồn nén từ hai đợt Covid-19 xảy ra vào năm ngoái.

Trong Q1/FY21, công ty ghi nhận LNST đạt khoảng 2.597 tỷ đồng (~113 triệu USD) (-6,5% YoY). LNST giảm phần lớn là do tỷ suất lợi nhuận gộp giảm (-300 điểm YoY) trong Q1/FY21 do giá nguyên vật liệu tăng. Theo Global Dairy Trade, giá sữa bột nguyên kem (giá WMP) và giá sữa bột tách béo (giá SMP) lần lượt tăng 22,4% YoY và 16,2% YoY trong Q1/FY21. Đáng chú ý, tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý giảm 160 điểm so với cùng kỳ năm trước trong Q1/2021. Sự suy giảm tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý đã bù đắp sự thu hẹp của tỷ suất lợi nhuận gộp, và góp phần đáng kể trong việc bình ổn tỷ suất lợi nhuận ròng của Vinamilk (ổn định ở mức 19,7% trong Q1/FY21).

Thị trường xuất khẩu kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng tốt hơn thị trường nội địa

Chúng tôi kỳ vọng doanh thu xuất khẩu sẽ phục hồi từ Q2/2021, hỗ trợ bởi việc mở cửa trường học tại Mỹ nhờ vào sự hiệu quả của Chương Trình Tiêm chủng COVID-19 Cộng đồng. Trường học là kênh đóng góp doanh thu lớn nhất của Vinamilk tại Mỹ, chiếm khoảng 90% tổng doanh thu xuất khẩu sang thị trường này. Chúng tôi ước tính doanh thu xuất khẩu của công ty sang Mỹ có thể tăng 12% YoY trong quý 2 năm 2021 khi các trường học dần được mở cửa theo tiến độ tiêm chủng cộng đồng. Trong khi đó, xuất khẩu sang Iraq và Campuchia sẽ duy trì mức tăng trưởng doanh thu dương khi mức độ ảnh hưởng bởi đại dịch sẽ thấp hơn thị trường Mỹ. Kể từ năm 2018, doanh thu xuất khẩu đã đóng góp hàng năm khoảng 15% tổng doanh thu của Vinamilk.

Trái ngược với thị trường xuất khẩu, nhu cầu trong nước sụt giảm trong Q1/FY21. Do tác động tiêu cực của Covid-19 sẽ kéo dài trong nửa đầu năm 2021, chúng tôi thận trọng về khả năng phục hồi doanh thu nội địa của Vinamilk. Do đó, chúng tôi lo ngại rằng tăng trưởng doanh thu nội địa của công ty sẽ vẫn ở mức âm một con số trong 6 tháng đầu năm tài chính 2021. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng xu hướng phục hồi sẽ rõ ràng hơn trong nửa cuối năm 2021.

Nguyên liệu tăng giá gây áp lực lên biên lợi nhuận

Trong năm tài chính 2021, chúng tôi ước tính giá WMP trung bình có thể tăng 34.0% so với cùng kỳ năm ngoái, thiết lập một mặt bằng giá cao hơn đáng kể so với năm 2020, chủ yếu là do (1) nhu cầu sữa phục hồi mạnh mẽ hơn trên toàn thế giới nhờ vào sự hồi phục kinh tế và (2) nhập khẩu sữa nguyên liệu của Trung Quốc gia tăng mạnh xuất phát từ quá trình cơ cấu lại chuỗi cung ứng nội địa. Hơn nữa, giá sữa WMP có thể được thúc đẩy bởi sự gián đoạn nguồn cung WMP tiềm tàng từ Úc do quan hệ thương mại căng thẳng giữa Trung Quốc và Úc. Tuy nhiên, chúng tôi chưa đánh giá cao tác động của kịch bản này vì khối lượng xuất khẩu WMP của Úc sang Trung Quốc vẫn chỉ chiếm một tỷ trọng nhỏ.

Do giá nguyên vật liệu gia tăng sẽ thúc đẩy giá bán cao hơn, chúng tôi ước tính tỷ suất lợi nhuận gộp của Vinamilk ở mức 43.8% trong năm 2021, thu hẹp 2.6% so với cùng kỳ năm trước, giảm xuống mức thấp nhất trong vòng sáu năm qua.

Chúng tôi vẫn thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá cổ phiếu VNM mặc dù giá chiết khấu thị trường đã đạt mức cao

Giá thị trường của Vinamilk đã giảm hơn 20% kể từ đầu năm 2021, mà chúng tôi tin rằng đã chịu ảnh hưởng bởi:

• Triển vọng đầu tư kém hấp dẫn trong năm tài chính 2021 do tác động tiêu cực cộng hưởng từ sự suy giảm nhu cầu sữa trong nước và xu hướng gia tăng giá nguyên liệu. Đối với năm 2021, chúng tôi ước tính doanh thu đạt 59.694 tỷ đồng (hoặc 2,6 tỷ USD, + 0,1% YoY) và 11.487 tỷ đồng (hoặc 498 triệu USD, + 2,2% YoY), hoàn thành 96% kế hoạch doanh thu và 102% kế hoạch LNST. Kết quả dự báo của chúng tôi và kế hoạch đề ra của ban lãnh đạo công ty đều cho thấy sự giảm tốc tăng trưởng doanh thu và LNST so với giai đoạn 2019-2020.
• Hoạt động thoái vốn đồng loạt của các quỹ đầu tư nước ngoài trong những tháng gần đây.

Hệ số PE của Vinamilk đang dao động khoảng 19 lần, thấp hơn 13% so với hệ số PE trung bình trong 5 năm và thấp hơn 31% so với hệ số PE của các công ty cùng ngành ở Châu Á. Mặc dù chiết khấu thị giá đã đạt mức cao cao khiến cổ phiếu VNM có vẻ hấp dẫn hơn, nhưng chúng tôi vẫn giữ thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá cổ phiếu trong năm 2021 khi công ty vẫn đang thiếu vắng câu chuyện đầu tư mới, cũng như những lo ngại của chúng tôi về giai đoạn bão hòa của thị trường sữa Việt Nam sẽ đến sớm hơn kỳ vọng trước đó. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng các lợi thế cạnh tranh của công ty sẽ tiếp tục duy trì trong dài hạn, tập trung vào (1) vị thế tiên phong vững chắc trong thị trường sữa Việt Nam với nỗ lực cao cấp hóa danh mục sản phẩm, (2) cổ tức tiền mặt ổn định trong dài hạn và (3) tiềm năng tăng trưởng tốt hơn của hoạt động xuất khẩu.