VNM – Làn sóng Covid-19 mới cản trở triển vọng tăng trưởng

22/07/2021 - 07:40 | Diễn đàn | 0 Bình luận | 0 Thích | Tags:


Maria.Ni

Ngày tham gia: 13/03/2021

(0)


  • Chúng tôi giữ quan điểm thận trọng về KQKD của Vinamilk khi chúng tôi lo ngại doanh thu và LNST đều chứng kiến mức giảm một chữ số trong năm 2021, chủ yếu đến từ (1) nhu cầu tiêu thụ sản phẩm sữa suy yếu trong bối cảnh Covid-19 đang lan rộng tại Việt Nam và (2) tác động tiêu cực của giá nguyên liệu gia tăng lên biên lợi nhuận.
  • Doanh thu và LNST ước tính năm 2021 lần lượt đạt653 tỷ đồng (-1,6% YoY) và 10,668 tỷ đồng (-3,7% YoY), hoàn thành 94% kế hoạch doanh thu và 95% kế hoạch LNST. EPS năm 2021 ước đạt 4.594 đồng và PE dự phóng FY2021 đạt gần 19x.
  • Chúng tôi thận trọng về triển vọng tăng trưởng của Vinamilk trong năm 2021 khi công ty sẽ đối diện với một năm kinh doanh khó khăn dưới tác động của Covid-19, trong khi các dự án đầu tư mới vẫn cần nhiều năm để đóng góp đáng kể vào tăng trưởng kinh doanh và định giá cổ phiếu. Do đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị TÍCH LŨY đối với cổ phiếu VNM với giá mục tiêu 94.000 đồng và tổng mức sinh lời dự phóng là 15%.

 

LNST 2Q/21 sơ bộ sụt giảm ở mức một chữ số n/n

Chúng tôi đã trao đổi với Vinamilk về KQKD 2Q/21 sơ bộ. Mặc dù công ty ước tính sẽ tiếp tục ghi nhận mức sụt giảm LNST trong Q2/21, nhưng mức sụt giảm sơ bộ đã thấp hơn ước tính của chúng tôi.

Trong Q2/21, tổng doanh thu của Vinamilk ước tăng trưởng một chữ số so với cùng kỳ năm trước, nhờ hoạt động xuất khẩu tăng trưởng mạnh. Trong Q2/21, tổng doanh thu xuất khẩu ước tăng 25% n/n, với đóng góp chính từ thị trường Iraq và Mỹ nhờ hưởng lợi từ sự gián đoạn chuỗi cung ứng sữa nội địa của các đối thủ tại Iraq và nhu cầu sữa học đường cải thiện khi các trường học ở Mỹ dần mở cửa trở lại.

Doanh thu nội địa ước tính tiếp tục sụt giảm trong Q2/21. Chúng tôi cho rằng việc sụt giảm doanh thu nội địa xuất phát từ tác động tiêu cực của tình trạng giãn cách xã hội bắt đầu từ tháng Sáu.

Thị phần nội địa của công ty đi ngang q/q tại mức 60% trong Q2/21. Doanh số bán sữa chua duy trì tăng trưởng khả quan nhờ nhu cầu về các sản phẩm nâng cao đề kháng gia tăng trong bối cảnh Covid-19 đang lan rộng trở lại. Công ty cũng đã giành thêm được thị phần đối với dòng sản phẩm này trong Q2/21. Ngược lại, sản phẩm sữa bột đối diện với tình trạng tiêu thụ suy yếu và thị phần suy giảm do áp lực cạnh tranh gay gắt hơn đến từ các thương hiệu nước ngoài.

Việc cải thiện sản lượng tiêu thụ sữa cùng với giá bán trung bình tăng 2% q/q và biên lợi nhuận gộp của GTNFoods cải thiện, thúc đẩy biên lợi nhuận gộp ước tính cải thiện nhẹ q/q trong Q2/21. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp vẫn thấp hơn n/n do giá nguyên liệu sữa đầu vào đã tăng mạnh so với cùng kỳ kể từ đầu năm nay.

Chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp (SG&A) tăng n/n nhưng vẫn ở mức thấp hơn so với cùng kỳ năm ngoái, đến từ việc cắt giảm chi phí SG&A. Theo Vinamilk, tỷ lệ SG&A trong tháng 6/21 giảm xuống gần mức của Q1/21 do chiến dịch khuyến mãi và tiếp thị gặp khó khăn dưới ảnh hưởng của tình trạng giãn cách xã hội.

Được thúc đẩy bởi doanh thu xuất khẩu tăng trưởng mạnh và nỗ lực kiểm soát chi phí hoạt động, LNST của công ty ước tính phục hồi q/q nhưng vẫn giảm ở mức một chữ số n/n trong Q2/21.

Doanh thu Q3/21 giảm 6,5% n/n dưới ảnh hưởng của Covid-19

Doanh thu nội địa hàng tháng đã giảm trong tháng 6/21 trong khi tăng trưởng doanh thu trong tháng 4/21 và tháng 5/21 đi ngang n/n, cho thấy tác động tiêu cực rõ ràng từ việc áp dụng giãn cách xã hội theo Chỉ thị 15.

Trong tháng 7/21, chính phủ Việt Nam đã áp dụng các biện pháp giãn cách xã hội chặt chẽ hơn trong miền Nam, với các biện pháp khống chế dịch quyết liệt hơn so với Chỉ thị 15 để kiểm soát sự lây lan của Covid-19. Theo Chỉ thị 16, tất cả các hoạt động kinh doanh và dịch vụ không thiết yếu đều phải đóng cửa, trong khi các phương tiện giao thông công cộng bao gồm xe buýt và taxi bị dừng hoạt động. Việc tụ tập nhiều hơn hai người tại nơi công cộng cũng không được phép và người dân được yêu cầu ở nhà trừ trường hợp phải ra ngoài mua thực phẩm, thuốc men hoặc trường hợp khẩn cấp. Đáng lưu ý, các chợ truyền thống tại TP.HCM đã tạm ngưng hoạt động từ đầu tháng 7/21 do số ca nhiễm COVID-19 gia tăng.

Do đó, chúng tôi tin rằng các biện pháp giãn cách xã hội chặt chẽ hơn theo Chỉ thị 16 và đóng cửa hàng loạt các chợ truyền thống tại TP.  Hồ Chí Minh sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến chi tiêu của người tiêu dùng và doanh thu sữa nội địa của Vinamilk trong Q3/21. Mặc dù doanh thu nội địa của công ty thông qua kênh siêu thị, cửa hàng tiện lợi và kênh trực tuyến đã tăng mạnh trong Q2/21, chúng tôi vẫn giữ quan điểm thận trọng rằng tổng doanh thu nội địa của công ty có thể tiếp tục suy giảm trong Q3/21 khi kênh bán hàng thông qua hệ thống đại lý - chợ truyền thống vẫn là kênh bán hàng lớn nhất của công ty (chiếm hơn 70% tổng doanh thu nội địa).

Chúng tôi ước tính Vinamilk sẽ ghi nhận mức sụt giảm doanh thu 6,5% n/n trong Q3/21. Tổng doanh thu trong Q3/21 của công ty ước đạt 14.546 tỷ đồng (-6,5% n/n và -6,9% n/n), chủ yếu bị ảnh hưởng từ mức sụt giảm doanh thu nội địa 10% n/n, đạt 11.937 tỷ đồng trong Q3/21. Ngược lại, doanh thu xuất khẩu có thể đạt 2.608 tỷ đồng (+13,4% n/n) trong Q3/21.

Trong bối cảnh nhu cầu sữa suy yếu do giãn cách xã hội chặt chẽ hơn, chúng tôi cho rằng công ty sẽ giữ tỷ lệ chi phí tiếp thị và khuyến mãi ở mức thấp, tươn đương với mức của Q1/21 nhằm ổn định biên lợi nhuận ròng trong Q3/21. Chúng tôi ước tính chi phí SG&A trong Q3/21 đạt 3.429 tỷ đồng (-8,4% n/n) với tỷ lệ SG&A là 23,6% (-48 bps n/n).

Tỷ suất lợi nhuận gộp Q3/21 tiếp tục thu hẹp n/n nhưng giá nguyên liệu sữa có dấu hiệu đạt đỉnh

Trong Q3/21, chúng tôi ước tính giá sữa bột nguyên kem (WMP) bình quân tăng 23% n/n, chủ yếu đến từ (1) nhu cầu sản phẩm sữa gia tăng trên toàn thế giới nhờ sự phục hồi kinh tế ở các quốc gia phát triển, (2) nhập khẩu sữa bột của Trung Quốc gia tăng nhờ hoạt động tái cấu trúc của chuỗi cung ứng nội địa, với mức tăng trưởng sản lượng nhập khẩu đạt 20% ​​n/n trong 5T/21.

Tuy nhiên, chúng tôi giữ nguyên quan điểm rằng giá WMP xuất khẩu của New Zealand có khả năng đã đạt đỉnh trong Q2/21 vừa qua vì chúng tôi cho rằng lợi thế về giá xuất khẩu của New Zealand đã giảm dần từ Q2/21 khi giá WMP của quốc gia này dao động cao hơn 20% so với giá xuất khẩu WMP của Mỹ (*). Do đó, chúng tôi kỳ vọng giá sữa nguyên liệu của Vinamilk sẽ hạ nhiệt trong các quý tới nhắm cải thiện tỷ suất lợi nhuận gộp q/q.

Chúng tôi ước tính Vinamilk sẽ đạt tỷ suất lợi nhuận gộp 45,4% trong Q3/21, thu hẹp 130 điểm n/n nhưng cải thiên 155 điểm q/q trong Q3/21. Lợi nhuận gộp ước tính đạt 6.602 tỷ đồng (-9,2% n/n và -3,6% q/q) trong Q3/21.

(*) Vui lòng tham khảo Báo cáo cập nhật VNM Q1/21.

LNST cổ đông công ty mẹ năm 2021 ước giảm 3,7% n/n

Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo KQKD của Vinamilk trong năm 2021 xuất phát từ những lo ngại về ảnh hưởng tiêu  cực hơn từ đợt bùng phát mới nhất của Covid-19 trong 6 tháng cuối năm 2021. Trong năm 2021, chúng tôi ước tính tổng doanh thu của Vinamilk đạt 58.653 tỷ đồng (-1,6% n/n) và LNST đạt 10.668 tỷ đồng (-3,9% n/n), tương đương 98% và 95% dự phóng gần nhất của chúng tôi. Chúng tôi điều chỉnh giảm ước tính KQKD dựa trên:

  • Sản lượng sữa năm 2021 giảm 4% n/n do ảnh hưởng của làn song Covid-19 lên nhu cầu tiêu thụ sữa của Việt Nam.
  • Tỷ lệ SG&A trong năm 2021 cao hơn 96 bps so với dự phóng gần nhất của chúng tôi, vì chúng tôi cho rằng làn sóng Covid-19 sẽ được kiểm soát tốt hơn vào cuối năm, tạo động lực gia tăng tỷ lệ SG&A trong Q4/21 (ước đạt 28%). Trong năm 2021, chúng tôi ước tính chi phí SG&A đạt 14.302 tỷ đồng (-7% n/n) với tỷ lệ SG&A đạt 24,4% (-145 bps n/n).

Chúng tôi vẫn thận trọng về triển vọng tăng trưởng của cổ phiếu VNM bất chấp giá thị trường đã suy giảm sáu tháng qua

Giá thị trường của cổ phiếu VNM đã suy giảm hơn 20% kể từ đầu năm 2021, mà chúng tôi tin rằng đến từ các nguyên nhân:

  • Triển vọng đầu tư kém hấp dẫn hơn trong năm 2021 do suy giảm nhu cầu sản phẩm sữa nội địa dưới tác động của Covid-19 ở miền Nam và tác động tiêu cực của giá nguyên liệu gia tăng lên biên lợi nhuận.
  • Hoạt động thoái vốn đồng thời tại nhiều quỹ đầu tư nước ngoài trong hai quý đầu năm 2021.

Hệ số PE của Vinamilk đang dao động khoảng 19 lần, thấp hơn 15% so với hệ số PE trung bình 5 năm và thấp hơn 24% so với hệ số PE của nhóm công ty cùng ngành ở Châu Á. Mặc dù mức chiết khấu thị giá cao khiến cổ phiếu VNM trông hấp dẫn hơn, chúng tôi vẫn thận trọng về triển vọng tăng trưởng giá trong năm 2021 khi công ty sẽ đối diện với một năm kinh doanh khó khăn dưới tác động của Covid-19, trong khi các dự án đầu tư mới vẫn cần nhiều năm để đóng góp đáng kể cho KQKD và định giá cổ phiếu. Về dài hạn, chúng tôi cho rằng các yếu tố cạnh tranh của công ty vẫn được duy trì vững chắc, tập trung vào (1) vị thế dẫn đầu trên thị trường sữa Việt Nam với nỗ lực đa dạng hóa danh mục sản phẩm, (2) cổ tức tiền mặt ổn định trong dài hạn và (3) tiềm năng tăng trưởng của hoạt động xuất khẩu.

Chúng tôi sử dụng kết hợp DCF (50%) : PER (50%) để định giá cổ phiếu VNM. Giá mục tiêu của chúng tôi là 94.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng với PER dự phóng năm 2021 đạt 21 lần. Với tỷ suất cổ tức tiền mặt 5%, chúng tôi duy trì khuyến nghị TÍCH LŨY với tổng mức sinh lời cổ phiếu là 15% tính đến giá đóng cửa vào ngày 21/7/2021.