STK - Sợi tái chế dẫn dặt lợi nhuận phục hồi mạnh

Sợi tái chế dẫn dắt lợi nhuận phục hồi mạnh

• Chúng tôi nâng khuyến nghị cho CTCP Sợi Thế Kỷ (STK) từ KHẢ QUAN lên MUA – dù giá cổ phiếu tăng 32% trong 3 tháng qua – khi sự phục hồi sản lượng bán của STK sau các gián đoạn do dịch COVID-19 và đà chuyển hướng cơ cấu sản phẩm sang mảng sợi tái chế vốn có biên lợi nhuận cao diễn ra nhanh hơn dự kiến.
• Chúng tôi tăng giá mục tiêu thêm 50% chủ yếu do chúng tôi tăng dự báo LNST sau lợi ích CĐTS giai đoạn 2021-2023 thêm 40% trong khi giảm mức chiết khấu định giá từ 30% còn 20%, đến từ (1) lợi nhuận của STK ít phụ thuộc vào mảng sợi nguyên sinh vốn biến động và có biên lợi nhuận thấp ở thời điểm hiện tại so với trong quá khứ và (2) ngành dệt may và may mặc hiện đang phục hồi từ giai đoạn khó khăn mang tính chu kỳ so với giai đoạn đầu khi dịch COVID-19 bùng phát trên toàn cầu, thời điểm chúng tôi công bố báo cáo lần đầu cho STK (tháng 3/2020).
• Giá mục tiêu của chúng tôi tương ứng P/E năm 2021 là 8,5 lần, phù hợp với trung vị P/E trượt trung bình giai đoạn 2017-2020 của các công ty cùng ngành trong khu vực và triển vọng phục hồi mạnh mẽ của STK, theo quan điểm của chúng tôi.
• Chúng tôi tăng dự phóng sản lượng của mảng sợi tái chế, một phần bị ảnh hưởng bởi dự báo sản lượng và chênh lệch giá (cụ thể, giá bán – giá hạt PET đầu vào) thấp hơn cho mảng sợi nguyên sinh. Mức giảm sản lượng của mảng sợi nguyên sinh phần nào đến từ việc giành thêm thị phần từ mảng sợi tái chế, trong khi chênh lệch giá giảm đến từ cạnh tranh gay gắt.
• Chúng tôi duy trì luận điểm đầu tư cho STK, bao gồm (1) công ty tập trung vào phân khúc cao cấp/ngách giúp gia tăng sự trung thành của khách hàng, (2) xu hướng chuyển đổi sang tiêu thụ sợi tái chế có biên lợi nhuận cao và (3) các diễn biến thuận lợi trong dài hạn của ngành được hỗ trợ bởi quy định xuất xứ từ sợi/vải trở đi của các Hiệp định Thương mại Tự do (FTA).
• Yếu tố hỗ trợ: Kết quả tích cực từ cuộc điều tra chống bán phá giá của Bộ Công thương đối với sợi polyester filament nhập khẩu, dự kiến thực hiện trong 6 tháng đầu năm 2021.
• Rủi ro cho quan điểm của chúng tôi: dịch COVID-19 kéo dài sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu dệt may; Trung Quốc tiếp tục bán phá giá sợi nguyên sinh; các đối thủ tiềm năng mới trong mảng sợi tái chế; mất đi đối tác là công ty nhượng quyền sợi tái chế và cũng là nhà cung cấp hạt nhựa tái chế đầu vào của STK là Unifi

Chúng tôi dự báo lợi nhuận sẽ tăng mạnh trong vài năm tới nhờ hiệu suất hoạt động cao hơn và cơ cấu sản phẩm cải thiện. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) LNST sau lợi ích CĐTS đạt 41% trong giai đoạn 2020-2023, bao gồm mức tăng trưởng 75% trong năm 2021 từ mức cơ sở thấp, dựa trên các giả định sau của chúng tôi: (1) các gián đoạn do dịch COVID-19 suy giảm hơn sẽ hỗ trợ nhu cầu hàng may mặc (ví dụ, công ty tư vấn McKinsey dự báo doanh số hàng may mặc toàn cầu năm 2021 sẽ phục hồi 18% -20%); (2) lợi thế kinh tế về quy mô (cụ thể, CAGR tổng sản lượng bán đạt 10% trong giai đoạn 2020-2023); (3) tiếp tục chuyển đổi cơ cấu doanh thu sang sợi tái chế (cụ thể, chênh lệch giá của sợi tái chế cao hơn 70%-80% so với sợi nguyên sinh); và (4) thanh toán nợ nhờ dòng tiền mặt tự do dồi dào.

Tiếp tục chuyển đổi cơ cấu doanh thu sang sợi tái chế là một phần của xu hướng chung của toàn ngành. So với sợi nguyên sinh, mảng sợi tái chế của STK đang được hưởng lợi từ: (1) việc người tiêu dùng và các thương hiệu ngày càng ưa chuộng các nguyên liệu thân thiện với môi trường (theo Textile Exchange - một tổ chức hỗ trợ ngành dệt may phát triển bền vững - tiêu thụ sợi PFY tái chế toàn cầu đạt CAGR khoảng 30% trong giai đoạn 2017-2019); (2) khách hàng chú trọng hơn vào chất lượng sợi thay vì giá thành thấp; (3) ít áp lực dư cung hơn; và (4) mối quan hệ chặt chẽ của STK với khách hàng của công ty. Tình hình này được chứng minh bằng thực tế là vào năm 2020, doanh thu từ sợi tái chế của STK tăng 2% YoY trong khi sợi nguyên sinh giảm 33%. Chúng tôi dự báo sợi tái chế sẽ chiếm 60% sản lượng bán của STK trong năm 2023 so với mức 32% vào năm 2020. Chúng tôi cho rằng tốc độ tăng trưởng sợi tái chế sẽ tăng nhanh trong năm 2021 so với năm 2020 - được hỗ trợ bởi sự phục hồi dự kiến của nhu cầu dệt may toàn cầu cũng như chất lượng đã được chứng minh của STK đối với khách hàng của công ty.