Để định giá một DN, một trong những phương pháp phổ biến nhất cho Nhà đầu tư là sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF - discounted cash flow method) . Theo lý thuyết, cổ tức được trả bởi doanh nghiệp sẽ đại diện cho dòng tiền tạo ra từ HĐKD của DN đó, tuy nhiên, cổ tức trong nhiều trường hợp chưa phản ánh đúng lượng tiền mặt và lợi ích mà cổ đông nhận được. Vậy nên dùng phương pháp phân tích dòng tiền FCFF và FCFE thay vì phân tích dòng cổ tức.

 

1. FCFF là gì và công thức xác định?

Dòng tiền tự do cho DN - Free Cash Flow to Firm (FCFF) là dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh ( sau khi trừ đi các khoản đầu tư như vốn đầu tư vào TSCĐ và VLĐ, sẵn có để phân phối cho các hoạt động khác trong DN. Nó phản ánh lợi nhuận của DN sau khi trừ hết các chi phí và nhu cầu tái đầu tư và được dùng để so sánh và phân tích sức khoẻ tài chính của DN. Dòng tiền được xác định

FCFF = FCFE + chi chí lãi vay ( 1 - thuế) + các khoản nợ gốc - nợ mới + cổ tức cổ phiếu ưu đãi

           = EBIT ( 1 - thuế) + khấu hao - chi vốn - sự thay đổi VLĐ

2. Ý nghĩa dòng tiền tự do cho doanh nghiệp (FCFF)

Dòng tiền sẽ giúp NĐT xác định giá trị của DN thông qua phương pháp chiết khấu dòng tiền và sử dụng chi phí vốn bình quân (WACC) để chiết khấu. Tương tự như FCFE,  xác định FCFF còn giúp để doanh nghiệp điều chỉnh chính sách tài chính của mình.

• Nếu FCFF < 0: Thể hiện dòng tiền hoạt động tạo ra không đủ để chi trả cho nhu cầu đầu tư mới vào TSCĐ và VLĐ tăng lên. Do đó, phần thiếu này sẽ được khắc phục bằng cách huy động thêm vốn mới ( vốn vay hoặc cổ phần) hoặc điều chỉnh chính sách đầu tư vốn của DN để giảm bớt đầu tư.
• Nếu FCFF> 0: Thể hiện dòng tiền tạo ra đủ để đáp ứng nhu cầu đầu tư và vẫn còn dư nên DN có thể điều chỉnh chính sách vay nợ theo hướng giảm nợ hoặc tăng mức chi trả cổ tức hoặc thực hiện mua lại cổ phần. 

3. Ứng dụng FCFF - Chiết khấu dòng tiền FCFF

NĐT có thể chiết khấu FCFF theo WACC để ước tính giá trị doanh nghiệp với công thức như sau:

Thực tế, dòng tiền thuần của doanh nghiệp có thể tăng trưởng ổn định hoặc thay đổi.

Trường hợp 1: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp tăng trưởng ổn định với tốc độ (g).

Với giả định: g < WACC. Khi đó, Giá trị doanh nghiệp sẽ được tính bằng:

Với Vo là giá trị doanh nghiệp.

Trường hợp 2: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp tăng trưởng không ổn định

Với giả định: Dòng tiền thuần FCFF của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng khác nhau giữa các giai đoạn. Giai đoạn 1 từ năm thứ nhất đến năm thứ k, tăng trưởng với tốc độ g. Giai đoạn 2 từ năm thứ (k + 1), tăng trưởng ổn định với tốc độ g’. (g và g’ <WACC)

Khi đó, Giá trị doanh nghiệp (Vo) được tính bằng:

Trong đó: 

Sau khi xác định được Giá trị của doanh nghiệp (Vo), ta xác định Giá trị doanh nghiệp thuộc VCSH như sau:

VE = Vo – VD

Trong đó:

VD: Giá trị các khoản nợ phải trả (chủ nợ)

Như vậy, Giá cổ phiếu được định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần (FCFF) được tính:

3.1. Ưu điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần FCFF

Phương pháp này cho thấy dòng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản (không tính đến cơ cấu nguồn vốn); Khi dòng thu nhập tăng lên đáng kể thì giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên; Phù hợp với các doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.

3.2. Hạn chế của phương pháp chiết khấu dòng tiền theo FCFF

Với mỗi quy mô và qúa trình hoạt động của Doanh nghiệp sẽ tạo những khó khăn riêng với nhà đầu tư khi sử dụng phương pháp này.

Ví dụ doanh nghiệp đang trong quá trình tái cấu trúc thì việc thay đổi như mua thêm tài sản hoặc thay thế cơ cấu vốn cổ đông, chính sách cổ tức sẽ dẫn đến khó khăn và tác động đến yếu tố rủi ro của DN trong ước tính dòng tiền dự kiến. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ sẽ khó phản ánh đúng giá trị của DN này.

Vì vậy, để có ước tính được giá trị DN trong trường hợp này thì FCFF dự kiến phải phản ánh được các tác động của thay đổi sắp tới và tỷ lệ chiết khấu phải phản ánh đầy đủ hoạt động kinh doanh mới và các rủi ro của DN thì NĐT sẽ gặp khó khăn trong việc chọn một tỷ lệ phù hợp.

Trường hợp doanh nghiệp nhỏ, vì những doanh nghiệp này không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được thông số rủi ro của DN nghiệp dẫn đến khó khăn trong việc xác định tỷ suất chiết khấu. Vì vậy, NĐT chỉ có thể xem xét rủi ro của DN thông qua số liệu kế toán có sẵn của DN đó.

Ngoài ra, với DN có đòn bẩy chính cao hoặc có thay đổi đòn bảy tài chính sẽ có những sự biến động khoản nợ thanh toán, giá trị vốn chủ sở hữu dẫn đến khó khăn trong việc tính FCFF do chúng nhạy cảm hơn với các giả thiết, sự tăng trưởng và rủi ro

4. FCFE là gì và công thức xác định?

FCFE - Free Cash Flow to Equity ( Dòng tiền thuần của chủ sở hữu) là dòng tiền con lại cho cổ đông phổ thông sau khi trừ các khoản thanh toán nghĩa vụ với chủ nợ, chi tiêu vốn cho đầu tư tài sản và cổ đông ưu đãi từ FCFF.

Vì vậy, nó thể hiện số tiền sẵn có và trực tiếp nhận được của các cổ đông một doanh nghiệp khi đầu tư vào DN đó sau khi được trả nợ, các chi phí và chi phí tái đầu tư được thanh toán. Dòng tiền thuần của chủ sở hữu được xác định qua:

FCFE = ( Lợi nhuận ròng + Khấu hao + khoản vay mới ) - ( Tiền đầu tư vào TSCĐ + thay đổi VLĐ + Trả nợ gốc)

              = FCFF - Thanh toán lãi vay + Nợ được trả - Nợ đã thanh toán

5. Ý nghĩa Dòng tiền thuần của chủ sở hữu 

Bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền sử dụng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (CAPM), NĐT sẽ xác định được giá trị doanh nghiệp của chủ sở hữu. Đồng thời, xác định FCFE còn giúp để doanh nghiệp điều chỉnh chính sách tài chính của mình.

• Nếu FCFE < 0: Thể hiện dòng tiền không có đủ dành cho cổ đông, vì vậy doanh nghiệp sẽ không tiến hành chi trả cổ tức hoặc sẽ huy động thêm tiền thông qua việc phát hành cổ phiếu mới. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp vẫn muốn duy trì chính sách trả cổ tức thì họ phải điều chỉnh chính sách vay nợ và đầu tư để cân đối dòng tiền này.
• Nếu FCFF > 0: Thể hiện doanh nghiệp có dư nguồn tiền để chi trả cổ tức và dựa vào dòng tiền đó để quyết định mức trả cổ tức cho cổ đông. Nếu DN vẫn còn thừa tiền sau khi chi trả cổ tức, họ sẽ thực hiện điều chỉnh chính sách vay nợ để giảm nợ và mua lại cổ phần. 

6. Ứng dụng FCFE - chiết khấu dòng tiền FCFE

Giá trị vốn chủ sở hữu của DN được xác định khi chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu ( sau khi trừ chi phí, thuế, lãi vay và trả lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hoặc lợi suất mong đợi của cổ đông trong DN đó). 

Với công thức: 

Trong đó:

V: Giá trị doanh nghiệp thuộc vốn chủ sở hữu

r(e): Chi phí sự dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Tuy nhiên, để thuận tiện cho việc tính toán, ta nên sử dụng các giả định để dễ dàng hơn trong việc tính toán và xác định giá trị DN.

Trường hợp 1: Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu tăng (FCFE) tăng đều theo hằng năm với tốc độ cố định g ( g < r). Mô hình này phù hợp với DN có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế trên danh nghĩa. 

Khi đó, Giá trị doanh nghiệp thuộc vốn chủ sở hữu sẽ được tính bằng:

Trường hợp 2: Dòng tiền FCFE được ước tính khi giá trị vốn chủ sở hữu được dự đoán tăng nhanh trong giai đoạn đầu nhưng tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau hoặc giảm dần xuống mức tăng ổn định trong cả 2 giai đoạn. Mô hình này được sử dụng hầu hết ở DN có dự kiến lãi trong năm tới có mức tăng trưởng đặc biệt trong 1 khoảng thời gian nhưng lại quay về mức tăng ổn định. Tuy nhiên, nó có điểm yếu trong việc hạn chế tỷ lệ tằng trưởng ổn định vì tỷ lệ này không được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng kinh tế.

Khi đó, Giá trị doanh nghiệp thuộc vốn chủ sở hữu được tính bằng:

Trong đó:

Như vậy, Giá cổ phiếu được định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu (FCFE) được tính:

6.1. Ưu điểm của phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu FCFE

Phương pháp này có ưu điểm giống phương pháp FCFF, tuy nhiên phương pháp này cho kết quả chính xác hơn, nhất là đối với doanh nghiệp thực hiện chính sách chi trả cổ tức thấp.

6.2. Hạn chế của phương pháp

Nhìn chung, với phương pháp chiết khấu dòng tiền này, NDT vẫn sẽ gặp những khó khăn để xác định dòng tiền vốn chủ sở hữu một cách hợp lý. Họ sẽ gặp khó khăn khi dự báo những tham số r, n hay g vì những tham số này mang tính chủ quan và định tính cao nên kết quả dòng tiền cũng sẽ bị giao động dựa theo ước lượng dự đoán của mỗi NĐT.

Vì vậy, nó cũng cũng đòi hỏi người đánh giá có chuyên môn trong lĩnh vực thẩm định dự án đầu tư và có một lượng thông tin lớn .

Ngoài ra, vì phương pháp cũng phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh đề ra của DN để có cái nhìn trong tương lai nên đối với những DN không có chiến lược kinh doanh rõ ràng, phương pháp này khó có thể được áp dụng để đưa ra số liệu chính xác. 

7. Lời kết

Bất kì phương pháp định giá nào cũng đều dựa trên yếu tố giả định cho tương lai, vì vậy độ chính xác cũng như độ tin cậy của các phương pháp định giá đều chịu tác động lớn từ độ chính xác của các giả định.

Vì vậy, cá nhân tác giả cho rằng định giá chỉ là hệ quả mà thôi, còn cốt lõi vẫn là sự am hiểu về doanh nghiệp, về ngành của nhà đầu tư. Từ đó đưa ra những giả định sao cho phù hợp và có độ tin cậy cao.